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本輪危機發生前,美國經濟已經積累了宏觀和微

本輪危機發生前,美國經濟已經積累了宏觀和微觀層面的脆弱性。宏觀機制脆弱性在于次貸危機以來的低利率政策推高了資本市場,分別通過托賓Q效應和財富效應對企業資本支出和居民消費支出起到正向驅動作用。其潛在風險是,當資本市場估值偏高時,如果泡沫破滅市場大幅下行,則可能反過來抑制企業資本支出和居民消費支出,從而使經濟運行趨于疲弱。微觀機制的脆弱性在于長期低利率環境下上市公司傾向于發行債券融資、并回購股票,從而提高權益市場價值,企業部門對債務融資的依賴性較強。2019年美國非金融企業部門杠桿率已經上升至歷史最高水平,上市公司總市值占GDP的比重也處于歷史性高位,這意味著不僅美國企業的債務規模相比其經濟規模走高,而且上市公司估值相比其經濟規模也偏高。如果對經濟的樂觀預期反轉,導致被高估的權益市值較快下降,按市值計算的企業資產負債率就可能大幅上升,導致財務風險系統性增加、企業價值進一步受損。

新冠疫情、油價下跌引發經濟基本面惡化的預期,進而引起估值偏高的資本市場大幅回調。宏觀層面上,資本市場價值收縮通過托賓Q效應使已經走弱的投資進一步變差、通過財富效應打擊居民消費,從而在邏輯上支持和強化關于經濟前景的悲觀預期。微觀層面上,企業權益市值的大幅波動既引起了風險偏好下降,又增加了市值計價的企業資產負債率的波動風險,疊加經濟前景的悲觀預期使企業未來經營現金流的預期同步惡化,各因素的共振導致企業財務困境風險攀升、企業債券收益率和信用利差快速走闊。

在經濟收縮的環境中,企業部門的經營現金流的大幅下降,如果此時企業再普遍遭遇“融資貴、融資難”問題,那么企業部門債務的借新還舊也可能難以為繼,大量需要還本付息的企業債務可能出現違約、抵押品及相關資產的處置。在大面積違約和資產處置的沖擊下,金融及實體資產的市值將遭受更嚴重的打擊,并強化企業的經營性、融資性現金流困境,使企業部門的資產負債表坍縮。如果政策不加以有力干預,一旦企業部門的資產負債表坍縮,金融機構也恐怕難以獨善其身。在企業部門、金融機構部門的資產負債表都大幅坍縮的情況下,壞的去杠桿將難以避免,經濟陷入深度衰退。

合理的政策操作可以緩解危機的影響程度、阻斷危機深度演化的邏輯路徑。財政政策可以緩解疫情本身及其對經濟的影響,主要作用于企業部門的損益表,但未來財政擴張的能力可能有所透支。貨幣政策阻止了企業部門資產負債表的坍縮,阻斷了危機向壞的去杠桿和深度衰退的演化。未來貨幣政策可能創新政策工具、擴大量化寬松的規模或資產購買范圍。

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